Quá nhiều một điều tốt đẹp?

Sự thành công của các thị trường mới nổi trong việc chịu đựng sức nặng của cuộc khủng hoảng tài chính được coi như một chiến thắng to lớn cho chiến lược tích luỹ dự trữ. Nhưng phải chăng chiến lược này là tốt cho tất cả các nước, và nó nên được thực hiện xa đến đâu? Nếu dự trữ tiếp tục cách ly các nền kinh tế khỏi rủi ro tài chính, mức độ của chúng có thể cần bắt kịp với tăng trưởng GDP.

Tuy nhiên, bằng cách làm tốt điều đó trong cuộc khủng hoảng tài chính gần đây, nhiều nền kinh tế mới nổi đã chứng minh rằng họ có, hoặc gần có, các mức quỹ dự trữ đầy đủ để bảo vệ chống lại những sự gián đoạn tiềm tàng. Chắc chắn rằng những dự trữ này không thể vĩnh viễn bảo vệ họ, và do đó các chính phủ vẫn phải cảnh giác. Nhưng không nghi ngờ gì chúng khiến các thị trường mới nổi an toàn hơn nhiều so với cách đây 10 hay 20 năm, khi họ có dự trữ ít hơn nhiều, đặc biêt do chi phí thấp liên quan đến việc tích luỹ những dự trữ như vậy so với gánh chịu một cuộc khủng hoảng tài chính. Hiện nay khi mà họ đã xây dựng những mức độ của cải bên ngoài an toàn hơn, các thị trường mới nổi có thể cảm thấy ít áp lực hơn phải tiếp tục tích luỹ dự trữ. Điều này có thể có nghĩa rằng nền kinh tế thế giới sẽ sớm bước vào một giai đoạn tái cân bằng mới và chưa từng có, khi những điều chỉnh đối với các mô hình đầu tư, tiết kiệm, và có dòng vốn có hiệu lực.

Như trong những thời kỳ chuyển đổi cơ cấu trước đây, các nền kinh tế mới nổi đang phát triển nhanh hơn so với các nền kinh tế phát triển, được trợ lực bởi mong muốn của họ đạt được ngang bằng với các nước phát triển trong công nghệ, công nghiệp, và mức sống. Phần của các nước mới nổi trong sản lượng thế giới và hàng hoá và dịch vụ đã được gần 50%, và kể từ trước khi bắt đầu của cuộc khủng hoảng kinh tế gần đây, khoảng cách giữa tốc độ tăng trưởng của họ và của những thị trường phát triển đã trở nên lớn hơn bao giờ hết (từ 5-7% mỗi năm kể từ năm 2006). Sự thay đổi này sẽ làm tăng nhu cầu đầu tư toàn cầu một cách không lay chuyển được khi các thị trường mới nổi can dự một cách truyền thống vào những mức độ đầu tư cao.

Ngoài ra, nguồn cung cấp tiết kiệm toàn cầu có thể sẽ giảm. Nhân khẩu học lão hoá ở các nước phát triển sẽ có khả năng làm giảm tiết kiệm, ngay dù các chính phủ có thể nghĩ đến sự khắc khổ tài chính và các hộ gia đình có thể cố gắng để giảm nợ của họ. Trong thế giới đang nổi lên, tích lũy dự trữ có thể sẽ thu hẹp lại, cho phép các nguồn lực được chuyển hướng sang các nhu cầu khác, như chi phí vào đầu tư, thúc đẩy tiêu dùng, và xây dựng các mạng lưới an toàn xã hội. Nắm giữ dự trữ có thể không giảm một cách tuyệt đối, nhưng tốc độ tích luỹ có thể chậm lại. Để các thị trường vốn đạt được trạng thái cân bằng do những thay đổi này, lãi suất thực tế toàn cầu sẽ phải tăng lên trên toàn thế giới; nếu không, đầu tư sẽ vượt quá nguồn cung cấp tiết kiệm. Kỷ nguyên của cái gọi là dư thừa tiết kiệm do đó sẽ kết thúc, và động lực để vốn di chuyển xuống dốc từ các nước phát triển sang những nước mới nổi sẽ trở nên vững chắc.

Cuối cùng, những điều chỉnh trong các nước mới nổi sẽ đòi hỏi thặng dư của các thị trường mới nổi hoặc thậm chí đảo ngược trong mạng lưới. Nhưng như lịch sử cho thấy, những thay đổi như vậy từ thặng dư sang thâm hụt được đi kèm với các đồng tiền mạnh hơn trong thực tế. Để quản lý thặng dư tài khoản vãng lai, các thị trường mới nổi đã có đồng tiền yếu hơn trong nhiều năm. Khi những mất cân bằng này tự sửa chữa, tiền tệ của các nền kinh tế mới nổi sẽ có xu hướng củng cố trên thực tế theo cách này hay cách khác, hoặc khi giá cả ở địa phương tăng hoặc khi tiền tệ lên giá so với các thị trường phát triển. Một kỷ nguyên mới với ít vốn chảy ngược lên hơn và các đồng tiền đang nổi lên mạnh hơn do đó nằm trong lĩnh vực khả thi. Nhưng khi nào và làm thế nào điều đó có thể xảy ra?

Có những dấu hiệu cho thấy rằng sửa chữa này đang diễn ra. Tiền tệ trên các thị trường mới nổi bắt đầu tăng lên so với đồng đôla Mỹ khoảng năm 2004-2005, khoảng chừng khi Trung Quốc nới lỏng việc neo đồng tiền của mình vào đồng đôla Mỹ, và xu hướng này chỉ bị gián đoạn một thời gian ngắn bởi cuộc khủng hoảng tài chính xảy ra sau đó. Hiện nay, xu hướng này đang tiếp tục và có thể thậm chí còn tăng tốc. Khi họ nổi lên lựa chọn chính sách rõ rệt về làm thế nào để tiếp cận sự tăng giá trị thực tế: nâng lãi suất và để cho đồng tiền của họ tăng giá trị hoặc nếu không tiếp tục cố định đồng tiền của mình và có nguy cơ phải chịu lạm phát nhập khẩu. Những sức ép ngắn hạn – những phản ứng theo chu kỳ tái lạm phát; những chênh lệch lớn hơn mức trung bình trong tăng trưởng năng suất; và những cú sốc giá cả hàng hoá có đặc tính riêng biệt ảnh hưởng đến dầu mỏ, thực phẩm, và các mặt hàng nhập khẩu chủ chốt – đang thúc đẩy các nhà hoạch định chính sách từ các nước đang phát triển xem xét cho phép đồng tiền của họ tăng giá trị.

Tuy nhiên, không thể coi sự chuyển đổi sang tái cân bằng toàn cầu này là hiển nhiên, và một môi trường chính sách mang tính hỗ trợ ở cả thế giới phát triển lẫn đang nổi lên sẽ ảnh hưởng rất lớn đến tiến trình của nó. Đặc biệt, sự thay đổi hướng tới tăng giá trị tiền tệ sẽ tỏ ra dễ dàng hơn nếu nó được dẫn dắt bởi Trung Quốc. Mặc dù Trung Quốc, một nhà lãnh đạo tiềm năng chủ chốt trong quá trình này, đang dần dần cho phép đồng nhân dân tệ tăng giá, Phó Thủ tướng Trung Quốc Vương Kỳ Sơn đã thừa nhận hồi tháng Năm rằng “thách thức lớn nhất” đối với Bắc Kinh là đạt được sự đồng thuận trong nội bộ về việc tái cân bằng nền kinh tế Trung Quốc, một quá trình sẽ làm chậm lại việc tăng giá trị tiền tệ. Ở những quốc gia, nơi mà sự tăng giá trị tiền tệ đã có tiến bộ, như Braxin, tâm lý băn khoăn khó chịu được cảm nhận đối với việc hành động trước khi các nước khác vẫn giữ lợi thế thương mại của một đồng tiền yếu đã làm dấy lên những mối lo ngại về các cuộc chiến tranh tiền tệ.

Tuy nhiên, đối với một số người chỉ trích, ngay dù nước này có vẻ làm như vậy quá thận trọng và quá miễn cưỡng, Trung Quốc dường như đang hướng tới trợ giúp một sự tái cân bằng toàn cầu. Kế hoạch 5 năm mới của nước này, mà Trung Quốc công bố hồi năm nay, kêu gọi đất nước thúc đẩy các chương trình phúc lợi, phát triển nhu cầu trong nước để thúc đẩy tăng trưởng và nâng cao đầu tư và tiêu dùng trong nước. Có lẽ dấu hiệu mạnh mẽ nhất của sự thay đổi đến từ Thống đốc Ngân hàng nhân dân Trung Quốc, Chu Tiểu Xuyên, người đã công bố trong tháng Tư rằng dự trữ của Trung Quốc “vượt quá những đòi hỏi hợp lý [của đất nước]”. Cùng tháng đó, Thủ tướng Trung Quốc Ôn Gia Bảo tuyên bố rằng ông sẽ “tăng cường sự linh hoạt” của tỷ giá hối đoái đồng nhân dân tệ để kiểm soát lạm phát. Nếu Bắc Kinh theo đuổi con đường này, nước khác, các quốc gia có thị trường mới nổi nhỏ hơn có thể dễ dàng hơn đi theo con đường tương tự: năng lực cạnh tranh của họ với Trung Quốc do Trung Quốc đã thực hiện bước đi đầu tiên trò chơi tái cân bằng.