Cuộc họp Fed tháng 12 sắp tới thường được tóm gọn bằng một câu: 'thêm một lần cắt 0,25 điểm phần trăm'.
Nghe qua khá nhàm, nhưng nếu nh́n kỹ vào vị trí hiện nay của kinh tế Mỹ và thế tiến thoái lưỡng nan của Fed, ta sẽ thấy đây không đơn thuần là một thao tác kỹ thuật trên bảng điều khiển lăi suất.
Đó là cuộc trưng cầu kín về niềm tin của thị trường đối với mục tiêu lạm phát 2%, và niềm tin của chính Fed rằng thị trường lao động có thể chịu thêm bao nhiêu cú siết nữa.
Ai cũng thấy hiện tại nước Mỹ có một Ủy ban Thị trường mở liên bang (FOMC) chia rẽ sâu nhất trong gần 8 năm Jerome Powell làm Chủ tịch.
Phe “cắt tiếp rồi giữ” đang dần chiếm ưu thế, với sự hậu thuẫn công khai của các đồng minh thân cận như John Williams (Fed New York) và Mary Daly (Fed San Francisco).
Phe thận trọng muốn “đợi thêm dữ liệu” cảnh báo rằng lạm phát dịch vụ vẫn c̣n dai dẳng, kỳ vọng lạm phát trung hạn chưa về lại mức “an toàn”.
Fed rơi vào t́nh thế phải lựa chọn đúng lúc dữ liệu bị khoét một lỗ trống khó chịu. Do hiệu ứng đóng cửa chính phủ liên bang Mỹ hồi đầu quư, một số báo cáo then chốt, trong đó có CPI tháng 10, bị hoăn công bố, buộc Fed phải dựa nhiều hơn vào Beige Book và các chỉ báo mềm về hoạt động kinh tế.
Beige Book cuối tháng 11 cho thấy bức tranh “nửa ấm nửa lạnh”: doanh nghiệp giảm tuyển dụng, tăng giờ làm linh hoạt thay v́ sa thải, chi tiêu tiêu dùng yếu dần ở nhóm trung lưu, giá cả tăng vừa phải với dấu ấn rơ của thuế quan mới.
Trong bối cảnh đó, mỗi câu nói của một Chủ tịch Fed khu vực trước thềm cuộc họp trở thành một mẩu bản đồ hiếm hoi trong sương mù.
Fed đang đứng ở đoạn nào của chu kỳ?
Về mặt con số, Fed không c̣n ở đỉnh chu kỳ thắt chặt. Sau khi đưa lăi suất quỹ liên bang lên 5,25-5,5% trong năm 2023, chu kỳ tăng nhanh nhất nhiều thập kỷ, Fed đă cắt hai lần 0,25 điểm, đưa biên độ về 3,75-4,0% vào cuối tháng 10.
Lạm phát chính thức (CPI 12 tháng) đến tháng 9 quanh 3%, nhích lên nhẹ so với 2,9% tháng trước. Các mô h́nh nowcast của Cleveland Fed cho thấy lạm phát quư IV nhiều khả năng vẫn quanh 3,3-3,4%, cao hơn mục tiêu nhưng không bùng phát.
Trong khi đó, tỷ lệ thất nghiệp đă tăng lên 4,4%, mức cao nhất bốn năm, và các khảo sát Beige Book ghi nhận nhiều doanh nghiệp “đứng yên”: không sa thải ồ ạt, nhưng ngừng tuyển mới, cắt bớt giờ làm, giảm thưởng.
Nói cách khác, Fed đang ở đoạn giữa hai nỗi sợ. Nếu giữ lăi suất quá cao quá lâu, rủi ro suy giảm việc làm và suy thoái sẽ lớn dần. Nhưng nếu hạ lăi suất quá sớm, rủi ro “chấp nhận” lạm phát 3% như một chuẩn mới sẽ ăn sâu vào hành vi định giá.
Đúng tại điểm này, bài toán không c̣n là “cắt hay không cắt” mà là Fed chấp nhận đánh đổi rủi ro phía nào.
V́ sao cả thị trường nghiêng về kịch bản cắt?
Trong vài tuần trước cuộc họp, phố Wall gần như đi trước Fed một bước. J.P. Morgan là một trong những tổ chức đầu tiên chuyển dự báo cắt lăi từ tháng 1 sang tháng 12 sau loạt phát biểu của các quan chức Fed, đặc biệt là John Williams, người vừa là Chủ tịch Fed New York, vừa là Phó Chủ tịch FOMC.
Williams công khai nói rằng “vẫn thấy dư địa để điều chỉnh lập trường chính sách trong ngắn hạn để đưa lăi suất về gần vùng trung lập”.
Mary Daly c̣n đi xa hơn khi nhấn mạnh rủi ro phía thị trường lao động: theo bà, nếu cú sốc thuế quan mới đẩy lạm phát lên, quá tŕnh đó sẽ diễn ra tương đối từ tốn, Fed có thời gian phản ứng; ngược lại, nếu thất nghiệp tăng, đà suy yếu có thể lan rất nhanh khi niềm tin doanh nghiệp găy nhịp.
Kết hợp các “tín hiệu đèn pha” này, hợp đồng Fed funds futures nhanh chóng định giá xác suất cắt lăi trong tháng 12 lên vùng 80-85%. Với nhà đầu tư, đây là logic “cut then hold”: nếu Fed đă xác định phải đưa lăi suất về gần trung lập trong cả năm 2025, th́ việc “hoàn tất” cú cắt cuối cùng ngay trong tháng 12 là nước đi ít gây hối tiếc nhất.
Nhưng cái mà thị trường gọi là “ít hối tiếc nhất” chưa chắc đă là lựa chọn ít rủi ro nhất cho uy tín dài hạn của Fed.
Phe thận trọng: lăi suất không chỉ là chuyện 25 điểm cơ bản
Những người phản đối cắt tiếp không tranh luận trên chi li số liệu, mà trên cấu trúc rủi ro.
Thứ nhất, họ nhắc rằng lạm phát chưa “về nhà”. CPI quanh 3%, các thước đo kỳ vọng lạm phát 1 năm và 5 năm trong một số khảo sát vẫn cao hơn cùng kỳ năm ngoái. Trong thế giới b́nh thường, đây là mức chấp nhận được; trong thế giới vừa trải qua cú sốc 9% không lâu, đây là dấu hiệu “ngoài biên an toàn”.
Thứ hai, họ lo ngại về tín hiệu. Cắt thêm lần nữa khi điều kiện tài chính vẫn tương đối nới lỏng - lợi suất dài hạn đă hạ, chênh lệch trái phiếu doanh nghiệp chưa giăn mạnh - rất dễ bị đọc như thông điệp “Fed đă thấy đủ”, dù lạm phát c̣n cách mục tiêu một đoạn.
Khi doanh nghiệp và người tiêu dùng đă quen với mức lạm phát quanh 2,5-3% mà “không có chuyện ǵ nghiêm trọng xảy ra”, mỗi lần Fed cắt lăi hoặc mềm tay khi lạm phát vẫn ở vùng này sẽ bị hiểu như một sự nhân nhượng.
Dần dần, họ ngầm coi 2,5-3% là “mức chấp nhận được”, và hành vi định giá mỗi năm lại dịch thêm một bước nhỏ và ngày càng dần…ra xa mốc 2%.
Thứ ba, họ nhấn mạnh sự bất đối xứng. Giữ lăi suất cao thêm một cuộc họp, nếu hóa ra kinh tế yếu hơn tưởng, Fed vẫn có thể cắt mạnh tay hơn năm 2026.
Ngược lại, nếu hạ quá nhanh về vùng trung lập, rồi lạm phát lại vọt lên, khả năng “đạp phanh” sẽ bị hạn chế trong môi trường chính trị đă rất mẫn cảm với chi phí vay tăng.
Trong ngôn ngữ điều hành, đây là lựa chọn giữa việc “đánh đổi thêm một chút đau ngắn hạn để mua thêm biên độ chính sách” và “mua thêm chút dễ chịu ngắn hạn bằng cách bào mỏng vùng đệm dài hạn”.
Bóng mở stagflation hay chỉ là tăng trưởng uể oải?
Phía sau tranh luận lăi suất là một tranh luận sâu hơn: Mỹ đang đi gần hơn đến lạm phát cao và tŕ trệ stagflation - là một t́nh huống vừa tŕ trệ, vừa lạm phát cao, một sự kết hợp được coi là "ác mộng" trong kinh tế - hay chỉ tăng trưởng èo uột với lạm phát hơi cao.
Một số cây bút chính luận mô tả t́nh h́nh hiện tại là “bóng mờ stagflation”: lạm phát từ đỉnh 9% đă hạ mạnh nhưng mắc kẹt quanh 3%, thất nghiệp từ đáy 3,4% đă leo lên hơn 4%, tăng trưởng thực chậm lại. Tổ hợp này nhắc lại kư ức không dễ chịu về những năm 1970.
Ngược lại, các phân tích gần đây của Reuters về “thước đo nỗi sợ” trong Fed nhấn mạnh rằng nhiều quan chức lo hơn về nguy cơ tŕ trệ stagnation: tăng trưởng yếu kéo dài với lạm phát chỉ nhỉnh hơn mục tiêu.
Trong cách nh́n này, cú sốc giá do thuế quan mới chủ yếu mang tính tạm thời, trong khi những dấu hiệu mềm trong thị trường lao động có thể là mầm mống của suy yếu bền hơn.
2 cách đọc này dẫn tới 2 cách hành xử rất khác. Nếu sợ stagflation, Fed sẽ ưu tiên giữ lập trường thắt chặt thêm thời gian, chấp nhận hy sinh việc làm để kéo lạm phát về 2%.
C̣n nếu sợ stagnation, Fed sẽ sẵn ḷng cắt lăi suất sớm hơn để cứu thị trường lao động, chấp nhận để lạm phát hạ chậm hơn.
Phép thử niềm tin, không chỉ là bản tin "Fed đă cắt"
Từ góc nh́n của độc giả Việt Nam, điều quan trọng không phải là đoán Fed sẽ chọn kịch bản nào trong ba khả năng: (1) Cắt 0,25 điểm kèm thông điệp rất cứng về lạm phát (2) Giữ nguyên nhưng mở đường rơ ràng cho lần cắt đầu năm sau (3) Không cắt và siết chặt ngôn ngữ, chấp nhận gây sốc cho thị trường.
Điều đáng theo dơi hơn là cách Fed ghép hành động với câu chữ để gửi đi một tín hiệu duy nhất: họ c̣n coi 2% là mục tiêu “thiêng” đến mức nào.
Nếu Fed cắt và giọng điệu họp báo vẫn rất cứng, họ đang nói với thị trường rằng “chúng tôi chỉ hoàn tất một bước điều chỉnh kỹ thuật về vùng trung lập, chứ không tuyên bố chiến thắng lạm phát”.
Nếu Fed giữ nguyên nhưng mềm giọng, họ đang mua thêm một cuộc họp để hy vọng dữ liệu củng cố cho quyết định sau đó. Nếu Fed gây bất ngờ theo hướng cứng, họ chấp nhận đánh đổi một làn sóng phàn nàn chính trị để mua thêm vùng đệm cho mục tiêu 2%.
Trong cả 3 trường hợp, bài toán không nằm trên ḍng tiêu đề mà độc giả sẽ thấy sáng hôm sau, mà nằm ở câu hỏi: thị trường tin vào lời hứa 2% đến đâu, và Fed tin vào năng lực chịu đựng của nền kinh tế đến đâu.
Đối với bất kỳ nền kinh tế nào gắn sâu với USD, đây mới là biến số nền. Một bậc lăi suất thêm hay bớt 0,25 điểm có thể làm đổi hướng ḍng vốn trong vài tuần.
Nhưng cách Fed xử lư ranh giới giữa “thoải mái với 3%” và “kiên quyết kéo về 2%” sẽ định h́nh chi phí vốn toàn cầu trong nhiều năm tới.
Và đó là lư do v́ sao, mỗi lần một quan chức Fed bước lên bục phát biểu, cả thế giới lại phải nín thở để lắng nghe xem họ đang sợ điều ǵ hơn.