Fed đối mặt với những lựa chọn đầy thách thức kể từ những năm 1970

[Hanna]

Khi các nền kinh tế tiếp tục chuyển đổi từ giai đoạn tăng trưởng được thúc đẩy bởi các yếu tố bên ngoài sang tăng trưởng tự lực hơn, các nhà hoạch định chính sách sẽ ngày càng phải đối mặt với những lựa chọn đầy thách thức.Việc kích thích tài chính và tiền tệ đã được áp dụng trong thời kỳ đại dịch và trước đó ở Mỹ và các nền kinh tế phát triển nhất đã thúc đẩy thu nhập, lấp đầy khoảng cách giàu có và nâng cao tài sản hộ gia đình. Điều quan trọng là chi tiêu phát sinh từ việc này được đo lường trên danh nghĩa trước khi tính đến lạm phát. Điều đó được kết nối với dòng tín dụng danh nghĩa ban đầu đến từ việc mở rộng tín dụng của chính phủ, được tài trợ bằng cách in tiền. Chi tiêu danh nghĩa đó phân chia như thế nào giữa tổng sản phẩm quốc nội thực tế và lạm phát phụ thuộc vào số lượng sản xuất.

Cho đến nay, hoạt động sản xuất không thể đáp ứng mức nhu cầu danh nghĩa cao này hoặc mở rộng đủ nhanh. Kết quả là, mức chi tiêu danh nghĩa rất cao đang tạo ra nhiều lạm phát, ảnh hưởng đến chi phí sinh hoạt và tiền lương và nhu cầu trả lương để theo kịp. Nói cách khác, một chu kỳ lạm phát tự củng cố đang hình thành. Hiện chúng ta đang phải đối mặt với khả năng lạm phát gia tăng liên tục trong nhiều thập kỷ. Những điều kiện này sẽ yêu cầu chuyển đổi chính sách. Rõ ràng là các nhà hoạch định chính sách hiện đã nhận ra điều này, nhưng không rõ các động thái của họ sẽ quyết liệt như thế nào. Đại dịch và lãi suất gần bằng 0 làm cho sự lựa chọn trở nên đặc biệt khó khăn. Với Covid-19 và nguy cơ xuất hiện các biến thể mới, sẽ tiếp tục có những câu hỏi về việc liệu áp lực lạm phát gia tăng có tiếp tục tồn tại hay không cũng như sự không chắc chắn về tác động của đại dịch đối với tăng trưởng kinh tế.

Những câu hỏi này sẽ trở nên phức tạp bởi khả năng không đồng đều của các ngân hàng trung ương trong việc thắt chặt và nới lỏng. Các nhà hoạch định chính sách có đầy đủ các chính sách để thắt chặt. Nhưng với tỷ giá danh nghĩa gần mức thấp và giá tài sản cao, họ chỉ có một hình thức chính sách để kích thích - in tiền kết hợp với mở rộng tài khóa. Đòn bẩy đó hiện nay ít khả dụng hơn vì lạm phát gia tăng đang gây ra phản kháng đối với các hành động tiếp theo. Và với tình hình chính trị về chi tiêu của chính phủ hiện đang ngày càng căng thẳng, nếu Cục Dự trữ Liên bang Mỹ thắt chặt hơn, nó thậm chí có thể dẫn đến một thời điểm kéo tài khóa thay vì kích thích. Cuối cùng, Fed sẽ lo lắng về mức độ nhạy cảm của nền kinh tế đối với lãi suất tăng sau khi buộc phải nhanh chóng đảo chiều sau khi thắt chặt năm 2018. Tổng hợp lại, tập hợp các tình huống này khuyến khích Fed tiếp tục nới lỏng lâu hơn đối với chính sách tiền tệ, điều này tạo cơ hội cho một chu kỳ lạm phát cố định hơn.

Trong khi Fed và các ngân hàng trung ương khác có thể lo ngại về mức độ nhạy cảm tăng cao đối với việc thắt chặt, có một xác suất hợp lý rằng nền kinh tế thực sự có thể ít nhạy cảm hơn với việc tăng lãi suất so với kinh nghiệm gần đây cho thấy. Sự cải thiện trong bảng cân đối của hộ gia đình, đặc biệt là của tầng lớp trung lưu, cho thấy khả năng phục hồi cao hơn đối với thắt chặt tiền tệ. Và với sự gia tăng lạm phát, có nhiều cơ hội để tăng lãi suất danh nghĩa mà không cần thắt chặt các điều kiện về mặt thực tế. Thực hiện các điều kiện này trong tương lai, sự nhạy cảm của nền kinh tế giảm đi đối với việc tăng lãi suất kết hợp với cách tiếp cận thận trọng để tăng lãi suất sẽ làm tăng thêm rủi ro tụt hậu so với đường cong, kéo theo đó là sự thắt chặt đáng kể hơn với tác động thậm chí còn lớn hơn đối với các nền kinh tế và các thị trường tại thời điểm đó.

Với tỷ lệ thất nghiệp thấp như hiện nay, để đạt được mức lạm phát mục tiêu, việc thắt chặt phải làm chậm tăng trưởng cầu danh nghĩa xuống mức vừa phải trên mức tăng của lực lượng lao động cộng với năng suất. Thực hiện điều đó sẽ đòi hỏi sự kết hợp giữa việc rút hết dự trữ do các ngân hàng nắm giữ tại Fed và việc tăng lãi suất thực tế. Nó cũng sẽ yêu cầu lãi suất cao hơn so với mức chiết khấu của thị trường và tăng lợi tức trái phiếu ngắn hạn so với dài hạn. Tất nhiên, quá trình này là một bước nhảy liên quan đến các điều kiện đang diễn ra, nhưng đây sẽ là những tiêu chí quan trọng.

Đối với các nhà đầu tư, những trường hợp này tạo ra hai rủi ro duy nhất so với bốn thập kỷ qua. Thứ nhất, có rủi ro là giá trị tài sản sẽ giảm theo giá trị thực do lạm phát gia tăng liên tục. Thứ hai, có nguy cơ các ngân hàng trung ương tụt hậu sâu hơn sau động thái lạm phát và phải tích cực bắt kịp. Trong thời gian rất gần, chính sách tiền tệ nới lỏng tiếp tục sẽ có xu hướng tạo ra những tác động lành mạnh theo dòng chuyển đổi kinh tế giữa chu kỳ. Tuy nhiên, quá nhiều thời gian trì hoãn có thể có nghĩa là kích thích được sử dụng quá mức. Rủi ro dài hạn là Fed tụt hậu trong việc thắt chặt và sau đó buộc phải bắt kịp với một phản ứng lớn hơn nhiều.