Nợ công – Public debt

Bác Vũ Quang Việt, một chuyên gia tôi rất kính trọng, vừa có một bài về số liệu nợ công của VN. Bác Việt làm được một điều mà tôi và đa số các nhà kinh tế salon khác rất ngại/không thể làm được là hệ thống lại số liệu thống kê chính thống từ rất nhiều nguồn khác nhau để xây dựng một bức tranh tổng thể về nợ công của VN. Bài viết của bác Việt có 3 kết luận, tôi đồng ý cả 2 tay kết luận (c) về việc minh bạch số liệu. Kết luận (a) và (b) tôi không hoàn toàn tán thành vì một số lý do dưới đây.

Trước hết con số 106% GDP nợ công của VN mà bác Việt tính ra có lẽ là một "quả bom" với giới lãnh đạo VN đã và đang cho rằng nợ công của VN vẫn còn trong ngưỡng an toàn. Rất mong các bạn phóng viên khi phỏng vấn hoặc các đại biểu QH khi chất vấn ông Vương Đình Huệ (và các quan chức chính phủ khác) xoáy vào con số này. Tôi có cùng quan điểm với bác Việt tính tổng nợ công phải bao gồm nợ của khối DNNN, tuy nhiên tôi không đồng ý với lập luận này:

"Nợ công theo định nghĩa quốc tế bao gồm nợ theo định nghĩa của Việt Nam và nợ của doanh nghiệp nhà nước. Nợ theo định nghĩa quốc tế rõ ràng là phù hợp với tình hình Việt Nam. Chính vì nhà nước làm chủ sở hữu chủ của DNNN do đó mà nhà nước không thể phủi tay để chủ nợ đòi bán tài sản thu nợ theo đúng luật phá sán, như ta đã thấy là nợ của Vinashin đã được chính quyền dồn cho các DNNN khác phải trả."

Đúng là Vinashin do chính phủ sở hữu 100%, nhưng công ty này cũng là một công ty TNHH, nghĩa là chủ sở hữu chỉ chịu trách nhiệm phần vốn mình đã đóng góp. Đây là quan điểm của tôi trong những entry về Vinashin, nên để công ty này phá sản và thanh lý tài sản trả các món nợ như một công ty TNHH bình thường. Nhà nước sẽ mất hết số tiền đầu tư vào Vinashin nhưng không chịu thêm bất kỳ trách nhiệm trả nợ nào khác cho các chủ nợ.

Vậy tại sao tôi lại đồng tình cách tính nợ công bao gồm cả nợ của DNNN? Lý do là các DNNN vẫn đang phải gánh nhiều chức năng nhà nước như phát triển công nghiệp đóng tàu, bình ổn giá xăng dầu, xây nhà máy lọc dầu ở Dung quất để phát triển kinh tế vùng, khai thác bauxite ở Tây nguyên để chiều lòng... Do vậy các hoạt động kinh tế của DNNN, trong đó bao gồm quyết định vay nợ, bị chi phối trực tiếp hoặc gián tiếp bởi các mục tiêu chính trị của nhà nước. Nghĩa là nợ của các DNNN không còn đơn thuần là hệ quả của tính toán/chiến lược kinh doanh thuần túy nữa mà bị ảnh hưởng (lớn) bởi các mục tiêu chính trị của nhà nước. Tất nhiên có một số ngoại lệ và con số nợ công chính xác có thể sẽ nằm giữa số 106% của bác Việt và 66.8% của BTC. Tuy nhiên tôi nghiêng về phía bác Việt phải cộng cả (hoặc một phần) nợ của DNNN khi tính tổng nợ công.

Điểm thứ hai tôi không đồng ý với lập luận của bác Việt là đoạn này:

"Với hệ số nợ là 1,77, thì 64% là vốn vay. Chúng ta có thể dễ dàng làm mô hình về khả năng phá sản của công ty. Thí dụ nếu lãi suất trả nợ là 15% nhưng lợi nhuận chỉ là 10% trên vốn đầu tư thì lợi nhuận (tính theo doanh thu trừ chi phí phi tài chính) chỉ đủ trả lãi. Nếu lợi nhuận thấp hơn 10% thì công ty lỗ, mất khả năng trả nợ."

Thứ nhất không rõ số 1.77 mà ông Huệ nêu ra là "total assets/equity" hay "debt/equity", hai số này có thể khác nhau rất xa (vì debt và liabilities khác nhau). Nếu là total assets/equity thì "cost of capital" khác với lãi suất đi vay thương mại, nhiều khoản liabilities có lãi suất rất thấp (thậm chí 0% như "accounts payable") nên lấy lãi suất 15% vay thương mại làm chuẩn so sánh lời lỗ không chính xác. Nếu số 1.77 là debt/equity thì phải xác định số lợi nhuận 10% mà bác Việt giả sử cụ thể là ROE, ROA hay IRR. Có thể loại trừ ROE vì số này tính sau khi trừ chi phí lãi suất nên dù nó chỉ là 1% cũng có nghĩa doanh nghiệp đã có lãi (net of interest expenses).

Nếu là ROA thì lại gặp phải vấn đề khác biệt giữa liabilities và debts. Trong total assets có thể có những assets được finance không phải bằng nợ ngân hàng nên so sánh trực tiếp ROA với interest rate có thể không chính xác (đấy là chưa kể accounting P&L và cash flow khác nhau, một công ty có thể có negative cash flow nhưng vẫn có accounting profit). Cuối cùng là IRR, một doanh nghiệp có thể quyết định đầu tư và vay tiền cho một dự án có IRR 10% với hi vọng cost of capital sẽ nhỏ hơn con số này. Như đã nói bên trên, cost of capital khác với lãi suất vay thương mại, tuy nhiên quan trọng nhất là IRR được tính cho cả đời dự án chứ không phải tại một thời điểm cụ thể. Do vậy trừ khi lãi suất sẽ giữ ở mức 15% trong hết quãng đời dự án (và giả sử như vậy cost of capital sẽ cao hơn 10%) thì lập luận của bác Việt mới đúng. Tuy nhiên bác Việt thừa nhận lãi suất cao như vậy vì NHNN phải thắt chặt tiền tệ để chống lạm phát, nghĩa là có khả năng lãi suất sẽ hạ trong tương lai. Còn nếu lãi suất vẫn cao vì lạm phát không hạ nhiệt thì về dài hạn tính toán IRR cho dự án cũng phải chỉnh lại tăng doanh thu lên tương đương với tốt độ lạm phát. Vì cả tử số và mẫu số đều tăng nên IRR sẽ không giảm hoặc giảm không nhiều.

Nói vậy không có nghĩa tôi biện hộ cho các DNNN nhưng tôi cho rằng các doanh nghiệp này thua lỗ vì có productivity thấp (lãnh đạo yếu kém, cơ chế điều hành nặng nề, không có incentive cho nhân viên...) và đầu tư sai lầm (dàn trải, thất thoát, bị chi phối bởi các mục tiêu chính trị như đã nói ở trên) chứ không hẳn vì lãi suất quá cao. Tôi cũng không phản bác nhận định của bác Việt rằng các doanh nghiệp VN có leverage (debt/equity) quá cao, nhưng tôi nghi ngờ rằng vấn đề leverage cao này nghiêm trọng hơn trong giới doanh nghiệp tư nhân, nhất là các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Kết luận các doanh nghiệp có leverage 3-5 lần không còn khả năng trả nợ là quá đơn giản, cần phải xem cơ cấu tài sản, cơ cấu vốn, loại hình doanh nghiệp và đặc biệt là cash flow thì mới đánh giá chính xác được sức khỏe của họ. Tất nhiên tôi cũng tin rằng nhiều tập đoàn, DNNN đang rất khó khăn nhưng tôi cũng tin rằng giải pháp "creative destruction" có lẽ tốt hơn là loay hoay tìm mọi cách để "giải cứu".


(còn tiếp)
Giang Le blog